一文看懂那些年資管產品嵌套那些事(信托、券商資管、基金專戶、銀行理財…)

要說今年監管部門最關注的內容之一,無疑是禁止資管多層嵌套。不論是規避監管還是滿足交易結構設計需求,資管嵌套無疑已成為市場上的主流模式,是“一刀切”的全面禁止還是留有余地讓它自由發展?資管嵌套的未來可能是迷茫的。

來源:大資管觀察(xintuoguancha)


導 言



要說今年監管部門最關注的內容之一,無疑是禁止資管多層嵌套。不論是規避監管還是滿足交易結構設計需求,資管嵌套無疑已成為市場上的主流模式,是“一刀切”的全面禁止還是留有余地讓它自由發展?資管嵌套的未來可能是迷茫的。


但,往長遠來看,縱橫君覺得,這反而有利于資管行業穩健可持續發展,也有利于解決資管行業過快發展所隱含的金融風險,整個資管行業將實現由量變到質變的過程。


未來,資管業務的標準化趨勢路徑將會逐漸清晰,這有利于資本市場發展,尤其是債券市場,將進一步增添增量資金。



2017年,監管部門重點加強資管產品嵌套問題,這使得資管嵌套問題再次成為金融領域熱點話題。


資管嵌套最早可以追溯至銀信合作,后資管市場開發后,資管嵌套進入全面發展階段。


歸納看,資管嵌套主要可分為規避監管政策、擴大投資范圍以及交易結構需求等典型模式。


未來,資管產品嵌套的監管治理,將使得資管行業面臨擠水分、瘦身的痛苦過程;


資管機構經營發展會發生進一步分化,主動管理能力將成為關鍵競爭要素,對于資管嵌套的通道業務依賴較大的基金子公司、信托公司受沖擊更大;


未來資管業務對于資本市場、另類資產的配置比重將逐步上升,資管業務標準化趨勢路徑日漸清晰。


資管產品嵌套的監管政策現狀及展望


資產管理產品嵌套顧名思義就是兩個以上資管產品相互組合,使不同金融機構資管業務緊密結合起來,打破了現有分業經營、分業監管的金融體制,實現了資管業務跨金融機構、跨市場的復雜交叉。


2017年初,監管部門已經明確要消除資管產品嵌套,這將對資管行業產生非常大的影響。


那么資管嵌套為何興起、資管嵌套有哪些典型的模式、資管嵌套對金融行業有何影響以及監管新政策對資產管理行業以及相關金融機構產生怎樣的影響。


本文將就上述問題進行初步解答。


一、我國資管產品嵌套發展歷程及特點

      

(一)資管產品嵌套發展歷程

       

我國資管產品嵌套起源于銀信合作,擴展于2012年資管市場的進一步開發,規范于2017年的監管新導向。


總體看,資管產品嵌套因為其操作不透明、涉及機構較多,而難以準確估算,不過可以從資管產品嵌套的幾個發展階段去把握其發展脈絡。





?第一階段(2006年至2011年),資管嵌套起步及擴張階段。


資管嵌套大規模興起可以追溯至2006年的銀信合作,在2008年實現了大爆發,為了規范銀信合作,銀監會相繼出臺了《銀行與信托公司業務合作指引》(2008年)、《關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》(2009)、《關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》(2011)等一些了有關銀行理財與信托公司合作的規范,基本將銀行理財與信托資管嵌套的路徑理順和規范好了。


這一階段資管產品嵌套主要表現為銀行理財與信托資管的嵌套,四萬億經濟刺激的大背景下,銀信合作既實現了銀行信貸規模的不斷擴展,也在大力促進了信托行業的大發展。





?第二階段(2012年至2016年),資產產品嵌套全面發展階段。


2012年開始,證監會、保監會發布了一系列資管業務監管新規,《證券公司定向資產管理業務實施細則》中,對于為單一客戶的定向資產管理業務,允許由客戶和證券公司自愿協商,合同約定投資范圍,也就意味著投資范圍完全放開,這與信托公司單一信托類似。


《基金管理公司特定客戶資產管理業務辦法》以及《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》允許基金公司通過設立基金子公司的方式從事開展“專項資產管理計劃”,該計劃可投資于未通過證券交易所轉讓的股權、債權、其他財產權利和中國證券會認可的其他資產,這與信托公司單一以及集合信托投資基本一致。


《關于保險資產管理公司有關事項的通知》允許保險資產管理公司可以按照有關規定設立子公司,開展專項資產管理業務,使得保險公司也基本擁有了信托公司的跨市場投資能力。


這一時期的開端標志著我國大資管時代的來臨,資管產品嵌套也進一步擴展至銀證、信證、銀基等多種多樣的模式,基于資管嵌套的通道業務選擇更加多樣性。


這也階段是中國金融自由化的重要表現,混業經營趨勢更加顯著,也為資管產品嵌套全面發展提供了空間,而且通道業務競爭更加激烈,相關收費由之前的1%左右大幅下降至0.1%左右。





?第三階段(2017年至今),資管產品嵌套將迎接新監管政策。


2017年,監管部門正在起草資管行業統一的監管政策,這其中重點將加強資管嵌套方面的監管力度,逐步消除資管嵌套的監管套利空間,資管產品嵌套業務未來將受到擠壓


(二)我國資管產品嵌套的特征


如此大規模的資管嵌套可能是全球金融發展過程中,我國獨有的現象,也可能是我國分業經營向混業經營過渡過程中的短暫現象,不管怎樣,充分認識我國資管產品嵌套問題可以從以下幾個特征入手。


?第一,分業監管下的金融機構混業經營為資管嵌套提供了機會。


隨著資產管理行業的逐步開放,各類資管產品相互投資更加便利,從目前各資管產品規定看,除了公募基金以外,其他資管產品基本都會存在相關交叉投資的政策許可和可行性,而且分業監管體系下,部分情況下監管不一致以及對于交叉投資監管力不從心,這為資管產品嵌套提供了很大的發展可能性和動力,這也意味著資管業務監管統一能夠為資管嵌套提供必要條件。


由于資管嵌套多為通道業務,銀行理財、保險資管和公募基金并不容易成為被嵌套對象,反而是信托、券商定向資管計劃、基金子公司一對一產品都是資管被嵌套的主要對象。





?第二,資管嵌套以銀行自營以及銀行理財資金為主導。


我國金融體系以銀行為主導,銀行在資金來源、客戶渠道等方面都具有無可比擬的優勢,這也使得銀行理財資金成為最大的資管業務資金。


然而銀行本身運用如此大的資金也存在一定困難或者監管障礙,因此基于銀行理財資金需求的資管嵌套是整個資管嵌套的核心。


根據申萬宏源研報估算,截至2015年末,銀行理財資金向券商定向 10.1 萬億、基金子公司 4.8 萬億、信托 4.1 萬億、保險 2.6 萬億、基金專戶 2.4 萬億、券商集合 0.8 萬億、券商專項 0.2 萬億。





?第三,資管嵌套多是發生在單一資金信托或者專項資管計劃領域。


由于集合類的資管產品均受到較為嚴格的監管,諸如信息披露等方面,并不便于具體操作,而采用單一或者一對一產品形式受到的監管約束較小,專門服務于委托方,后續出現相關問題也容易妥善解決。


?第四,資管嵌套業務熱點不斷發生變化。


資管業務主要可區分為標準化產品和非標準化產品,早起資管嵌套主要是應用于非標準化產品領域。


諸如規避房地產信貸的監管、銀行信貸出表等,近兩三年來則逐步過渡到標準化產品,諸如2015年股市的火熱只是資管嵌套多發生在股市投資,股市大幅回調后,債券市場牛市也吸引了大量資管嵌套業務。


整個資管嵌套業務也是跟隨資產配置熱點不斷切換,這也為監管增加了難度。


資管產品嵌套典型模式剖析


資管嵌套形式多種多樣,本文重點剖析幾種比較常見的資管產嵌套模式,以其更好的了解資管嵌套具體運用。


(一)規避監管的資管產品嵌套分析


規避監管是資管嵌套興起的最初目的,在信貸規??刂频谋O管政策下,銀行為了留住客戶、擴展業務,在規模不足或客戶達不到相關要求的情況下,通過資管嵌套達到規避監管的目的。


在信貸規模不足時,可以通過理財資金設立單一信托或資管計劃用于投資銀行信貸資產收益權,達到信貸資產出表的目的,不過,2016年銀監會已不允許銀行理財資金承接本行信貸資產。


在客戶可能存在部分瑕疵的時候,通過資管嵌套也能夠實現繞開監管的目的。


例如,某銀行理財資金想要為尚不具備二級資質的房地產企業融資,為了規避現有開發貸監管要求的限制,該理財資金首先設立單一資金信托,由于信托貸款也會受到房地產貸款“四、三、二”的限制。


那么該信托由委托基金子公司設立一對一資管計劃,用于向該房企增資,同時關聯方提供擔保,從而達到了銀行理財資金服務客戶的目的。





債券投資信托計劃不能夠進行回購操作,由于通過回購交易進行杠桿操作,從而提高投資收益是慣常的債券投資交易模式.


因此,如果不能進行回購交易,將降低此類產品的預期收益率。


為了能夠達到回購交易的效果,部分債券投資類信托會嵌套多個券商定向資管計劃,后者是能夠進行回購交易的,這樣就實現了委托人進行回購交易的目的,提高投資收益性。





(二)擴大投資范圍的資管嵌套分析

      

目前,各類資管產品投資范圍已經差別不大了,但是仍然存在監管部門對于部分資管產品投資范圍的特定要求,那么為了有效規避監管投資限制,也會通過資管嵌套達到滿足產品投資范圍設計要求的限制。


諸如期貨資管是不允許進行非標投資的,主要進行證券及其衍生品投資,然而信托計劃屬于期貨資管計劃投資范疇,那么期貨資管計劃通過投資信托計劃,從而可以達到進行非標業務的目的。





我國各類私募資管計劃都對合格投資者有著嚴格要求,一般是以100萬作為銷售起點,這將大量普通投資者排除在外。


然而部分P2P為了達到以高收益率吸引普通投資者的目的,通過投資各類資管計劃,將其受益權進行拆分,變相降低私募資管計劃的門檻。





(三)滿足交易結構需求


還有部分嵌套最主要的目的就是滿足交易結構的設計,這部分嵌套屬于正當合理的,只要沒有完全統一各類資管計劃的標準,未來還是可能存在的。


從目前看,銀行理財、信托計劃在非標業務方面具有優勢,而其他資管計劃在證券投資方面具有優勢。


一是除銀行及信托外,其他資管計劃都無法直接向融資方發放貸款,而需要通過債權投資、權益投資或者股權投資的形式提供融資服務。


那么,為了實現發放貸款的目的,就必須嵌套信托計劃或者通過銀行進行委托貸款。


諸如,2014年,某資管計劃項目違約,該資管計劃就是嵌套了兩個信托計劃后,實現了向融資方發放貸款的目的。





二是根據相關規定,信托資金是不能直接參與上市公司定增的,因此很多時候信托計劃參與上市公司定增均需要通過嵌套其他資管計劃,或者開立基金專戶。


三是銀行理財規模龐大,而部分商業銀行自身管理大規模理財資金存在難度,因此需要委托外部具有專業經驗的資產管理機構來管理,這時候就會形成與其他資管產品的嵌套。





四是目前很多企業資產證券化都采用信托受益權+專項資管計劃的形式,這種嵌套在很多時候是基于風險隔離、滿足監管要求等目的。


資管產品嵌套的監管政策及未來展望


(一)資管產品嵌套監管政策現狀


資管產品嵌套能夠滿足交易結構設計需求,增強資產配置可選擇性,更好的服務投資者。


同時也需要看到,資管產品嵌套,尤其是規避監管的資管嵌套,將使監管政策效果大打折扣,而很多資管嵌套更是逃離監管,游離于各監管之間無法覆蓋的灰色地帶,導致資管機構盲目擴張,引發金融風險;


同時,資管嵌套看似作為通道業務一方沒有任何風險,但是實際上近年來,很多此類業務發生風險后,都是金融機構之間相互推諉,嵌套環節越多,風險處置難度越大,也越快將風險進行傳遞和傳染;而且資管嵌套在一定程度上也增加了中間環節的費用,提高了資金成本。





有鑒于此,監管部門已經注意到了資管嵌套可能存在的危險性,已經開始綜合治理資管嵌套。


主要表現在:


一是2009年左右銀監會針對過熱的銀信合作業務,相繼出臺了多個銀信合作監管政策,基本形成了非常規范的銀信合作框架。


二是央行等監管部門都在重點關注資管嵌套所產生的交叉金融風險,然而由于分業監管體系,任何一個監管部門都難以推動形成統一的監管規范。


因此2016年,銀監會針對資管嵌套的商業銀行理財業務,特別要求非標資管嵌套要直接對接信托計劃,這也是希望能夠將資管嵌套掌控在可以監管的范疇內。


三是2017年初,“一行三會”聯合加快制定適用于資產管理行業的統一標準,終結資管行業各自為戰的混亂局面,而資管嵌套正是資管業務統一標準需要重點解決的問題。





(二)資管行業統一監管標準下的資管行業展望


第一,資管行業監管新政預期不會采取一刀切的方式解決資管嵌套問題,但也會面臨實施效果的不確定性。資管嵌套已不是一個新問題,之前單個監管部門的圍堵,最終的效果并不是非常明顯。


就在于大資管背景下,資管嵌套能夠實現的形式很多,總會按下葫蘆浮起瓢。一是,由于資管嵌套在很大程度上是監管政策不統一。


那么,最簡單的解決此問題的方式就是,對所有資管產品采取統一的監管要求,包括投資范圍、投資標準,最后很多資管嵌套就會沒有生存空間了。


這種解決方法在短時間內實現難度太大,不具有可行性。


二是禁止所有資管產品相互投資,資管產品嵌套問題就都解決了,但是這種做法未免太粗暴簡單了。


三是新監管政策在解決好資管嵌套問題時,平衡好堵和疏兩個方面,既要滿足合理的資管嵌套需求,又要通過一定機制消除掉各種可能帶來風險隱患的資管嵌套。


當然,新機制能在多大程度上消除資管嵌套仍然是個未知數,因為解決資管嵌套問題還是比較復雜的,未來政策效果面臨一定不確定性,但是此次監管部門解決此問題的決心較高,相關合規風險不容忽視。


第二,有關資管嵌套的監管新政將對整個資管行業發展產生重大影響。


通過資管嵌套所形成的通道業務是支撐資管行業快速發展的關鍵推動力,那么監管層治理資管嵌套問題,必然使得相關通道業務增長空間受到極大擠壓。


在此影響下,整個資管行業都將面臨增速放緩的風險,相關通道業務將出現負增長,資管行業短期將面臨明顯的擠水分、瘦身過程。


然而從長期看,這有利于資管行業穩健可持續發展,也有利于解決資管行業過快發展所隱含的金融風險,整個資管行業將實現由量變到質變的過程。


第三,資管嵌套新監管環境對基金子公司、信托影響大。


從目前,由于保險資管、公募基金所承擔的資管嵌套業務量很小,也很少進行資管嵌套,因此其受影響較小。


銀行理財是主要的資管嵌套推動力,其主要需要適應資管嵌套的新規則,相比而言,基金子公司、信托、券商由于承擔了大量的資管嵌套業務,其受到相關監管政策的沖擊會更顯著。


同時,從現有監管政策看,監管政策更大程度上限制非標業務嵌套,而鼓勵證券投資業務的外部委托業務,因此相比較而言,券商在委外業務方面主動管理能力更強,仍有繼續施展能力的空間。


基金子公司近年發展主要以通道業務為主,自身主動管理能力不足,信托公司主要以非標業務為主,證券投資主動管理能力不足,兩類金融機構更需要加快轉型,適應新監管政策導向。


可以預見,未來資管行業市場格局和競爭格局也將發生明顯變化,分化趨勢會更顯著。


第四,資管嵌套治理對于資本市場形成利好。


資管嵌套監管治理將會進一步擠壓非標業務空間,會使部分融資需求通過資本市場得到滿足,同時也會使非標業務進一步向銀行、信托等傳統非標業務機構集中。


隨著中國經濟增速放緩、直接融資市場的推動,借勢此次資管嵌套的治理,資管業務逐步偏重向資本市場進行資產配置,這有利于資本市場發展,尤其是債券市場,將進一步增添增量資金。