公募REITs推出已無實質性障礙

公寓權益REITs是通向公募REITs的最后一個里程碑。中國公募REITs從操作和商業邏輯上目前已經沒有實質性障礙。公寓REITs的發行是從實踐層面對中央房住不炒精神的最好回應。

來源:中國經營網


公寓權益REITs是通向公募REITs的最后一個里程碑。中國公募REITs從操作和商業邏輯上目前已經沒有實質性障礙。公寓REITs的發行是從實踐層面對中央房住不炒精神的最好回應。


類REITs產品相繼在深交所和上交所獲得備案通過,引起資產證券化市場廣泛關注。新派項目已于11月3日發行,成為中國首單公寓類REITs項目。


“公寓權益REITs是通向公募REITs的最后一個里程碑。中國公募REITs從操作和商業邏輯上目前已經沒有實質性障礙。公寓REITs的發行是從實踐層面對中央房住不炒精神的最好回應?!敝袊C券投資基金業協會資產證券化委員會專家顧問、高和資本聯合創始人周以升告訴《中國經營報》記者,高和資本作為交易安排人和財務顧問參與了新派公寓類REITs產品的發行,負責交易結構設計、稅務籌劃并管理協調各中介機構。


記者從多位從事資產證券化業務的機構人士處獲悉,監管層對REITs在證券化市場適時推出高度關注,并且已經在監管規則上形成了解決方案。但目前指導和參照中國資產證券化的監管法規仍是《證券投資基金法》。


REITs逐步回歸正途


之前,中國資產證券化市場主流觀點認為,阻礙真正意義上的REITs推出主要包括5個方面因素:監管規則、稅務、估值、融資工具和成熟合格的不動產管理人。


“稅收可能是REITs市場從5000億元規模發展成為5萬億元體量的障礙,但從來不是REITs誕生的障礙?!敝芤陨忉?,REITs包括重組階段和持有期間稅收?!爸亟M階段的稅收與大宗交易性質一樣,轉讓或買賣物業不可能因為REITs發行避開稅收。持有期間的稅收,也就是派息分紅繳納所得稅,可以從技術上解決或大大緩解,我們在實操環節已經實現?!?/p>


新派公寓類REITs產品的交易結構設計上,通過特殊目的實體承債式收購了持有森德大廈物業的項目公司,項目公司層面嵌入債權以后,利息支出抵減了部分所得稅。


同時新派公寓類REITs產品中采用項目公司模式,在重組階段也規避了物業資產直接轉讓產生的土地增值稅,亦可通過未來吸收合并虧損企業優化持有期稅收。


周以升說,高和資本這樣的專業投資人或特殊服務商參與認購類REITs、CMBS產品的權益級或劣后級B檔份額,實際上已經實現了商業物業的合理估值,并形成風控閉環。


在已經發行的26.5億元紅星美凱龍類REITs產品里,高和資本管理的私募基金認購了8.5億元次級資產支持證券,并與紅星美凱龍設立了50億元的物業并購基金,用于開拓新的項目。在與新派公寓的持續合作中,高和資本同樣發揮權益型專業投資人的角色,幫助新派公寓通過類REITs和并購基金拓展業務。


“權益級或劣后級投資人認購類REITs產品的B檔份額,在承擔風險的同時享受物業增值和超額收益,第三方專業基石投資人認購實際上為商業物業的估值和整個交易結構背書。如果劣后級投資人有能力負責交易結構設計,將會大大提高交易的效率,避免失敗的風險?!敝芤陨f,在類REITs的分級產品里,B檔份額由不同投資人認購的意義完全不一樣?!叭绻鸅檔份額由原始權益人認購持有,相當于收回優先級的A檔投資,REITs無異于發行一筆債券。只有B檔份額由外部機構認購時,才是權益型REITs,股本得以回收,物業也實現了流動和出表?!?/p>


他尤其強調,標準化的CMBS是REITs的重要融資工具,“沒有CMBS這樣好的融資工具匹配,REITs就是空談”。


據記者從一些研究機構獲得的數據顯示,目前國內一線城市的核心物業凈租金收益率為4%左右,負債成本則介于5%~6.5%;二線城市的核心物業凈租金收益率能夠達到6%左右,但相應負債成本則會達到6%~10%。對比美國等成熟市場核心物業,其物業租金收益率約為4%~7%,但融資成本只有4%左右。


“REITs每年要求分紅派息,比如投資人要求達到6%左右的分紅收益率,但同時REITs要融資,比如加配50%的杠桿,那么為了維持6%的收益率,我們測算融資成本每增加1個百分點,壓力會傳導至估值,原始權益人物業估值就要折減10%。融資成本對估值壓力很大?!敝芤陨f,“REITs的發展與債項融資工具的優化密不可分。一方面劣后級可以獲得更高的收益,另一方面也會把債項投資者擠壓到權益類投資?!?/p>


同為中國證券投資基金業協會資產證券化委員會專家顧問的瀚德金融科技研究院院長郭杰群告訴《中國經營報》記者,國外成熟的、真正意義的REITs實際上是一種不動產投資運營模式,而不是融資手段?,F階段中國發行的大多數類REITs產品局限在融資或調節資產負債表,“真正的REITs是吸引更多權益類資本”。


周以升對此總結說,中國資產證券化市場已經在“回歸正途期”?!霸谛袠I啟動的前期,產品往往要兜上主體信用形成了類似信用債的交易結構,有其歷史的意義和貢獻。然而,隨著市場的擴容和實踐的演進,現在是時候回歸資產支持的本質、脫離主體信用了。與此同時,債權的歸債權,也就是標準的債項融資工具CMBS;股權的歸股權,也就是真正意義上的權益型類REITs和公募REITs。其核心是權益型投資人的擴容?!?/p>


“現在已經推出了脫離主體信用的CMBS,作為匹配公募REITs推出的債項融資工具。權益型類REITs中專業投資人已經入場,并形成定價估值的閉環。因此公募REITs試點的條件已經具備。在公募REITs成規模推出之前的過渡期內,權益型類REITs可以看作一個創業板,用于培育投資人,促進行業學習,并為公募REITs積累基礎資產和合格的不動產基金管理人?!彼f。


不動產證券化滲透率極低


REITs在中國推出的核心障礙逐漸消除以后,未來將全面迎來至少60萬億元以上的存量物業進入不動產證券化市場。


根據住建部、鏈家集團等多家研究機構提供的存量物業數據,目前中國現存商業不動產市場規模估計達到了50萬億元,潛在市場化租賃公寓市場及政府支持的公租和廉租房市場也分別有數萬億元存量規模,這些類型的存量物業都是可以完成資產證券化的不動產。


目前中國不動產證券化規模(CMBS+類REITs)僅不足1500億元,相比50萬億元規?,F存商業不動產市場規模,證券化滲透率幾乎為零。而在美國,CMBS+REITs規模超過10萬億元,滲透率則超過了12%。


與此同時,中國商業地產還面臨著諸多問題。一直以來,全國商業物業去庫存方面效應微弱,從2015年3月份至2017年3月份,商業辦公物業庫存面積增長了30.9%。核心城市傳統商務區逐漸老化,一些機構預估將有1億平方米城市商務區等待更新提升,按照10年一輪的翻修期,意味著每年產生上千萬平方米的城市更新機會。


但一線城市等商業物業經營融資成本較高,融資結構亟待優化。一些核心物業資本化率約為4%,但是融資成本則達到了6%~15%,呈現嚴重的“負杠桿”特征。據一些官方數據,美國商業物業融資結構里,商業貸款占比47%,CMBS占比20%,REITs占比33%,平均融資成本約為3.5%~6%;在中國,商業物業融資里銀行貸款占比70%,其他渠道融資占比30%,融資成本介于6%~15%。


“商業物業經營能力和看重能力的金融工具結合,是解決目前中國商業地產難題的方法。具體業務和工具就是經營能力的孵化、社會化,追隨能力和資產的融資工具,尤其是CMBS等資產支持融資工具,以及追隨能力的權益性資本,也就是像REITs、權益型類REITs、私募基金等長期股本?!敝芤陨f。


他認為,不依賴主體信用的CMBS、權益型類REITs和公募REITs等將塑造出現代化的金融閉環,有助于促進中國不動產行業的轉型。


周以升介紹,傳統房地產開發模式下,基礎資產是住宅物業,這是一種外延式粗放增長、投資驅動型的模式,開發商、政府、銀行和購房者不斷加杠桿,資產價格持續放大,催生出投資和投機需求。


“開發企業利用高周轉和高杠桿,以及房地產開發高毛利,實現了非常高的凈資產收益率(ROE)。反映在開發企業的資產負債表上,就是公司依靠信貸等傳統融資手段,與存貨的高周轉配合,不斷循環與快速周轉,增加所有者權益?!敝芤陨f,“但是隨著資產負債表內投資性物業等自持物業增加,高周轉難以實現。所以在這一輪的去庫存過程里,商業物業去庫存見效甚微。反而自持存量物業增加以后,地產商被高成本融資綁架,更沒有耐心培育經營能力?!?br data-filtered="filtered" style="margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; text-align: left; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important;"/>


但當這些商業物業打包成金融產品進入證券化市場以后,一方面通過CMBS等資產支持融資,有望比傳統融資獲得更低成本、更高額度,REITs等權益性工具也有助于盤活存量,提高周轉;另一方面,商業物業定價回歸理性。


“商業不動產或租賃型物業的定價是非常理性的市場,價格驅動依賴現金流和物業經營。比如公寓物業完成資產證券化以后,實際上平抑了房價,至少從資產定價上,不動產證券化符合監管層提出的房地產長效機制,價格回歸理性?!敝芤陨f。


目前,以甲級辦公樓為例,北京、上海等核心城市大宗交易的資本化率約為4%左右,與歐美成熟商業市場核心辦公物業的資本化率接近。新派公寓類REITs產品發行時,基礎資產森達大廈項目周邊二手房均價已經達到了9.5萬元/平方米,但標的物業進入類REITs的評估價不足4.5萬元/平方米,折價超過一半。


“從開發為主到租賃類商業不動產的轉型是中國經濟轉型的縮影,其背后的重要推手就是資產證券化。這與中央‘房子是用來住的不是用來炒的’精神一脈相承。包括REITs和CMBS在內的廣義資產證券化工具是建立房地產長效調控機制至為重要的一環?!敝芤陨f,商業不動產的經營是以理性的商業為基礎,合理杠桿下內含精細增長和持續穩定發展,商業物業運營是消費驅動型模式,支持消費升級和民生,是最大的實業類別之一。