中國資產管理行業現狀觀察

導讀:資產管理業務與直接融資相依相伴,是促進直接融資發展的重要力量。一、認識資產管理業1、金融的邏輯金融業服務實體的方式,就是促進...

導讀:資產管理業務與直接融資相依相伴,是促進直接融資發展的重要力量。

一、認識資產管理

1、金融的邏輯

金融業服務實體的方式,就是促進資金的融資,實現投資與融資的對接,把富余資金的使用權,以合適的方式和價格,讓渡給資金需求方,并有效控制風險。

資金融資的方式大致有兩種:間接融資、直接融資。間接融資指銀行業、保險業以及券商自營投資等,融資中有兩次融資關系,債權或股權,金融機構在中間充當金融中介。以銀行為例,存款人與銀行發生一次債權融資關系,即存款人把錢借給銀行,銀行再與借款人發生一次債權融資關系即銀行把錢借給借款人。某筆存款和某筆貸款之間沒有一一對應關系,銀行以自身信用向存款人借錢,不會因某筆貸款違約而拒絕償付某筆存款,兩次融資關系之間沒有直接關聯。金融中介的收入是兩次融資關系的利差、價差,但也為此承擔風險,收入里面包含了風險補償。

直接融資是指融資人與投資人之間直接發生融資關系,金融機構不在中間充當金融中介,而只提供承銷、保薦等專業服務。金融機構收取服務費,不承擔融資風險。典型的業務是證券公司為融資企業提供股票、債券的承銷服務。

間接融資與直接融資,各有優劣勢。

間接融資的優劣勢:一般來說,間接融資由金融中介分別跟資金方、融資方各自議定投融資方案,能夠提供定制化業務,這是其優勢。其劣勢是由于金融中介承擔了中間的風險,所以一般來說,他們為了保持經營可持續性,會盡可能控制風險,不太敢去從事高風險的投資。所以,銀行和保險公司提供的融資服務都是偏低風險的。雖然輿論經常指責他們支持經濟力度不夠,但他們確實是為了保障他們的債權人——比如存款人、投保人的利益。這就導致了間接融資在支持新興產業方面,顯得力不從心。所以,不得不承認,想靠銀行傳統存貸款業務去助力我國的新興產業起飛,真是太難為行長們了。

直接融資的優劣勢:直接融資是直接撮合資金方與融資方,金融機構不在中間承擔風險,只要雙方你情我愿,多高風險都可以做。其缺點是直接融資在從事標準化業務時更高效,比如發行標準化的股票、證券,招呼廣大投資人來買。直接融資也能根據客戶需求處理定制化業務,比如各種在交易場所之外撮合投融資對接,最典型的就是PE/VC。但做過的朋友都知道,這活兒效率非常低。

因此,間接融資、定制化直接融資、標準化直接融資一字排開,代表著定制化水平的下降:

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2、資產管理業的邏輯

參與直接融資,其實是一個技術活兒,有一定的專業化門檻。間接融資,存款人把錢給銀行就行了,幾乎不用過問銀行怎么放貸,只要我們相信這銀行不會倒閉。但存款人若想改為參與直接融資,事情就多了,要研究投資標的、配置品種、控制風險等,不是光有錢就能做的。而且,越是定制化的直接融資,這些活兒越多越復雜。于是,資產管理業應運而生。

資管業務通過引進信托或委托關系,受人之托、代客理財、投資者風險自擔。首先,資管業是直接融資,管理人不是融資雙方中的一方,他只是提供一種專業服務,使投資方不用自己親自操刀投資。管理人設置一個資管產品(SPV),匯集投資人的資金,以自身名義持投資人利益進行投資活動,投資的收益、風險均由投資人自己承擔,管理人僅按約定收取管理費,這里面不包含風險補償。

因此,很多具有專業門檻的直接融資得以實現,資管行業是關鍵一環?;蛘哒f,資產管理業務與直接融資相依相伴,是促進直接融資發展的重要力量。

3、中國資管行業前景廣闊

毫無疑問,資管行業在中國的前景是十分廣闊的。以下來闡述下資管行業的經濟背景,它可從融資、投資兩方面解釋了資產管理業的興起。

首先,經濟背景能夠解釋對融資服務的需求。我國改革開發以來經歷了30年的經濟高速增長,主打產業其實是低端制造業,而最終的拉動力量主要是外需和城鎮化,包括房地產、基建。這些低端制造業的風險相對較低、現金流穩定,可預測性強、普通擁有較好的抵押物(房地產為主),因此非常適合用低風險偏好的間接融資(銀行信貸為主)。

如今,隨著外需走弱和城鎮化程度日趨提高,這種舊經濟模式的空間越來越小,中國經濟面臨結構轉型壓力,各種新興產業正在發展。而很多新興產業與低端制造業不同,有些是處于產業初期,風險較高,未來現金流很難預測,也沒什么像樣的抵押物,間接融資對它們有心無力了,需要采取新的融資服務,一般以直接融資為主。比如,典型的做法是PE/VC。

老的低端制造業,逐漸成熟之后,往往會走上產業整合、企業并購之路,市場開始集中于龍頭企業,這些信譽良好的大型企業往往適用標準化直接融資,比如發行股票、債券。

直接融資的發展,必然帶動資產管理業務的發展……當然,資產管理業務的發展,也反過來推動直接融資的發展,這兩者互為因果。另一方面,居民收入提高、財富積累,同時通脹還使存款的吸引力下降,也使大家參與直接融資的意愿提高。因此,直接融資發展(融資需求)和居民投資意愿上升,使資產管理業務空間廣闊。

以上說的是金融發展的一般規律,但是中國的特殊國情是金融業里銀行業獨大,幾乎所有的企業、居民客戶,均掌握在銀行手中。企業融資、居民投資轉向直接融資,不再需要存貸款業務,這對銀行來說是一個脫媒的過程。銀行會眼睜睜看著他們離去嗎?答案顯然是否定的。所以,銀行會想方設法為客戶提供直接融資服務,最為直截了當的辦法就是提供資產管理業務。這樣做,既能為客戶提供直接融資服務,又能把客戶留在自己手中。

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4、現有行業概況

目前,幾乎全部金融子行業均提供資產管理業務,銀行提供表外理財業務,信托公司、基金公司(公募、私募)及其子公司本身就是資產管理業,證券公司、期貨公司、保險公司也提供資產管理業務。此外,各種各樣的非金融機構也有提供資產管理業務的,包括一些資產管理公司,以及街頭的理財公司。這些所有的資管產品,被統稱為大資管泛資管。

截止2016年末,所有資產管理業總規模達到114萬億元,具體建下表。

由于不同的資管產品之間有嵌套,因此上述統計有重復部分,實際規模小于此,可能是幾十萬億元。雖然資管業務存在問題,但畢竟還是向實體經濟輸送了這幾十萬億的融資,其功績還是得到了肯定的。具體投向上,資管行業的投向理論上無所不包,只要找到合格的投資者。但是,由于各類金融機構術業有專攻,有不同的擅長領域,因此投向上還是不同側重。銀行理財以債券、非標為主,這是與銀行業擅長債權投資有關;證券行業則以股票、債券等二級市場證券投資為主;信托則長期以來擅長從事非標債權投資為主。但近幾年金融創新浪潮中,各類資產管理的投向有此趨同,大致都包括債券、非標和股票等。

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二、資管業現存三大問題

資管業務邏輯非常清晰,為何又淪為了飽受爭議的問題少年呢?央行在《專題》中提出五大問題,具體是:資金池操作存在流動性風險隱患;產品多層嵌套導致風險隱患;影子銀行面臨監管不足;剛性兌付使風險仍停留在金融體系;部分非金融機構無序開展資產管理業務。

第五個問題并非持牌金融機構的責任,比如是街邊那些財富公司犯的事,因此不在本文研究范圍內。另外四個問題,經過再次提煉,歸納為三個主要問題,即金融機構微觀審慎、金融體系宏觀審慎、貨幣政策和宏觀調控三個方面:存在剛性兌付,淪為影子銀行,影響金融機構的微觀審慎;通過層層嵌套,利用跨監管部門的盲目,藏匿真實風險,影響了宏觀審慎;影響了貨幣政策和宏觀調控效果。

1、存在剛性兌付,淪為影子銀行

資管業務的邏輯,本來是十分清晰的,就是受人之托、代客理財、投資者風險自擔。對于管理人而言,這是一個表外業務,不納入自己的資產負債表,也不用為它承擔主要的投資風險(可能會承擔一些操作風險、法律風險),是投資者與最終投資標的之間的直接融資。對于金融機構來說,如果自有資金進行了某項投資(間接融資),承擔一定風險,監管部門就會給予相應的監管要求,比如對資本、損失準備金(撥備)、信息披露等提出要求。但如果是表外的資產管理業務,不承擔風險,那么就不會有上述要求。

這樣,一種不良動機就滋生了:我把表內投資(間接融資),偽裝成資產管理業務,佯裝不是由自己承擔投資風險的,那么就可以規避資本、損失準備金、信息披露等要求。但其實,這是我自己的投資,其實是由我來承擔風險,我對客戶其實是剛性兌付的,并且是分離定價的(給客戶固定的回報,而不是像資產管理業務那樣,自己收取相對固定的管理費)。此后,很多資產管理業務就開始有了商業銀行存貸款業務的商業邏輯,比如集合運作,通過加大期限錯配來擴大利差,等等。不知不覺,很多資產管理業務被開成了銀行。

這就引出了資產管理的第一個問題:資產管理業務淪為影子銀行,存在剛性兌付,使金融機構的風險監管失真(所承擔的風險被隱藏了一部分,監管指標失真)。借資產管理業務(直接融資)之名,行間接融資之實,這會嚴重影響金融機構的微觀審慎。

2、通過層層嵌套,藏匿真實風險

然后,即使每個金融機構都是老老實實的,沒有做上述影子銀行的事情,都沒有剛性兌付,那么在中國監管部門分割的背景下,仍有可能影響宏觀審慎,這就是第二個問題。簡言之,所有人都微觀審慎,并不必然帶來宏觀審慎。

一個資管產品可以投資于另一個資管產品,也就是所謂的嵌套。但是,如果兩個資管產品分別由不同的監管部門監管,比如一個銀行理財產品購買一個券商資管產品,兩者分別由銀監會、證監會監管,那么每個監管部門只能監管自己的那一環,所謂的鐵路警察各管一段。這時,原本銀監會對銀行理財產品的投資杠桿、久期錯配、資金投向都有規定,而通過繞道于券商資管產品,則可能規避這些監管要求。雖然監管部門一直強調穿透監管,但在監管部門分割的背景下,真正的穿透幾乎是不可能實現的。

此時,最終的結局就是,每個監管部門自己轄內的所有資管產品看上去都是合乎監管要求的,但所有的鏈條疊加后,杠桿過高了,或者投向失控了。這就影響了宏觀審慎,提升了整個金融體系的脆弱性。

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3、影響金融統計,干擾宏觀政策

這里做一個大膽的假設,大家都沒通過層層嵌套來加杠桿、繞投向,那么是不是就沒有問題了呢?也不是。資產管理業務的發展(哪怕100%合規),會對金融統計、貨幣政策產生影響,這就是第三個問題。

比如,某些低風險的資管產品,如果具有較好流動性,那基本上可以當錢花了,最為典型的就是各種名叫XX寶的貨幣市場基金。但它卻未被統計在貨幣里,這意味著央行的貨幣總量統計是失真的,影響貨幣政策。再比如,某些資管產品一直向兩高一剩等調控領域輸送資金,哪怕全是合規的,但也不符合產業政策,監管當局也應該及時干預。

所以,作為監管當局,有必要掌握所有資管業務的來龍去脈,才能真正解決上述三個問題,從而控制微觀、宏觀風險,理順政策效果。

三、整改過程的推進路線

我們不能小覷上述問題:一是微觀審慎被破壞,二是宏觀審慎被破壞,三是宏觀政策的有效性被破壞,其后果都是整個金融體系的脆弱性提高,隱含風險變大,穩定性下降,一遇風吹草動可能引爆風險。這甚至會進一步影響到海外投資者對中國整個經濟體的信心,因此是一個需要盡快整改的問題。這事肯定是央行最著急的,因為央媽肩負著維持金融穩定的重要職責。所以,央行統一監管大資管,就順理成章了,甚至把這事寫入了年度金融穩定報告之中。

央行在《專題》中提出了六點政策建議,全部針對前述存在的問題,這代表了央媽的監管取向。但很多監管取向其實是老生常談(比如打破剛兌等),在三會的各類資管業務現有管理辦法中,均有相應要求,但實施效果并不好。個中原因主要還是分業監管的現狀,致使真正的穿透無法有效實現,使很多監管要求落空。

但是,要想落實整改,首先還是需要做到真正穿透。目前,分業監管導致難以穿透,那么央行可以將所有資管數據匯總,自動對接穿透。而想要匯總,又需要所有的資管產品的標準統一,以便形成可供匯總的數據結構。然后實現信息共享,直至最終實現自動、全面穿透。這就是《專題》中央行政策建議的最后一條,這最后一條反而是最迫切的一條。

因此,從邏輯上看,統一監管大資管,至少需要三個步驟:統一資管業務標準,使各資管數據可供匯總;匯總資管數據并自動對接,實現穿透,從而識別實質風險;落實整改。

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1、統一資管業務標準

資管業務分布于各金融子行業,產品五花八門,各有各的做法。我們只能簡單統計各類的總規模,了解大致投向,而更為詳細的參數則無法精確匯總。雖然各監管部門也有一定的統計,但這些數據可能是無法匯總到一起的,大家表格都不一樣。因此,需要統一業務標準,統一所有產品的填列參數,最終才能形成能夠自動識別匯總的結構表格。

2、自動穿透識別風險

按照統一標準形成的資產管理產品數據匯總之后,能夠自動識別對接。比如,多層嵌套時,A產品的資金投向B產品,兩個產品填報時均符合格式要求,那么系統就能自動對接兩者,從而掌握真實的資金流向,也能掌握整個鏈條中杠桿有多高。如此,便能做到真正的穿透,從而掌握資產管理底層的來龍去脈。

3、新老劃斷落實整改

央行統一統計并看穿了資管底層之后,便可以著手整改。對于借多層嵌套、突破監管要求加杠桿、加久期、降信用(包括隱藏投向)的,便一覽無遺,逐一要求糾正。

當然,由于各類資管產品的資金最終投向還是以實體為主,一刀切式的粗暴糾正,會導致融資主體資金鏈斷裂,或者導致債券價格大幅下跌,影響市場穩定。因此,整改的推進方式必然是以新老劃斷、穩妥推進。允許老產品自然到期,逐步落實整改,以便對市場的影響降至最低。

四、行業影響

1、對于銀行業:借資管業務做監管套利的空間被壓縮

銀行借助自身的資管業務(表外理財)或借助其它金融機構的資管作為通道,實現監管套利。底層全部穿透之后,借通道實現加杠桿、加久期、降信用的行為難以為繼。如果統計系統功能夠強,那么產品之間利益輸送、剛性兌付等行為也能一定程度上暴露于系統之中。因此,銀行監管套利的空間被壓縮,這將有力地配合近期正在展開的銀行監管檢查。

2、對于其它非銀部門的資管:業務總量收縮,但質量提升

協助銀行或其它金融機構進行監管套利的業務會明顯收縮,這其中包括一大部分通道業務(有些通道業務則屬于功能性的,不是為了監管套利,則不受影響。比如理財不能直接給企業投放貸款,需要走信托通道,以非標形式)。而真正的主動管理產品不受影響。因此,預計各類金融機構的資產管理業務的總量會收縮,但業務質量將顯著提升,主動管理產品的重要性會顯著上升,有利于真正具備投資管理能力的機構。

摘自《王劍的角度》,作者邱冠華/王劍等,編輯傅光平